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全球最新：管濤：人民幣匯率波動是否值得擔心及未來走勢如何？

2022-10-31 10:09:33 來源：Wind萬得

目前人民幣匯率波動對企業(yè)匯兌損益、金融市場穩(wěn)定及國內(nèi)物價穩(wěn)定有產(chǎn)生什么影響嗎？未來人民幣匯率走勢如何？在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會——“人民幣匯率：疫情以來的大國匯率”主題會議中，中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤帶來相關(guān)主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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人民幣匯率調(diào)整對企業(yè)和外匯市場有何影響？

我們對人民幣匯率波動是否值得擔心？我覺得有幾個維度，?一是從微觀層面，關(guān)心匯率漲跌對企業(yè)匯兌損益的影響；二是從宏觀層面關(guān)注對金融市場穩(wěn)定和國內(nèi)物價穩(wěn)定的影響。

不久前國際貨幣基金組織在秋季全球金融穩(wěn)定的報告里說，要保持匯率彈性，適應(yīng)各國貨幣政策的差異。但也提示如果匯率變化影響了央行貨幣政策傳導(dǎo)或者產(chǎn)生了更加廣泛的金融穩(wěn)定的風(fēng)險可以使用外匯干預(yù)措施。在匯率靈活的情況下，通常貨幣政策對匯率波動善意的忽略，但是當匯率波動無論是升值還是貶值過度或異常波動影響金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定時，央行貨幣政策要做出反應(yīng)。之前我參加人大的活動也提出過類似的觀點，這時候實施外匯干預(yù)不是單純穩(wěn)定匯率，而是實現(xiàn)央行貨幣政策的目標，金融穩(wěn)定、物價穩(wěn)定。

從微觀層面看，匯率這一波調(diào)整肯定是利好外匯收入和資產(chǎn)的，利空外匯支出和負債的。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年上半年人民幣匯率下跌5%，匯兌收益和損失軋差以后，上市公司剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，凈匯兌收益307億，去年同期人民幣漲了1%，但是是凈匯兌損失33億。從這個意義上來講，肯定是人民幣調(diào)整有賺有賠，不可能讓所有的企業(yè)都不賠，但總體上是賺得多賠得少，甚至從公司個數(shù)來講有60%的上市公司上半年預(yù)喜有匯兌收益。從這個意義上來講，我不太理解為什么股票市場把人民幣匯率的調(diào)整視作利空。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

第二對金融穩(wěn)定的影響，首先關(guān)注對外匯市場的影響，有沒有在人民幣匯率波動過程中，造成外匯市場像2015年、2016年匯改時出現(xiàn)貶值。類似的情形在2018年經(jīng)歷過，盡管那次調(diào)整的幅度沒有這一次大，但在短期內(nèi)調(diào)整的級別也是類似的。2018年從4月初到10月底，7個月的時間人民幣跌了10%，這個過程中外匯市場結(jié)售匯仍然是順逆差交替出現(xiàn)，但總體是順差。什么是匯率市場化，正常的外匯市場一定是升值的時候買外匯得多賣外匯的少，貶值的時候賣外匯得多買外匯得少，低買高賣。在2018年調(diào)整過程中確確實實收匯結(jié)匯率比升值期間是跳升的，付匯購匯率是下降的，所以，當時外匯市場并沒有再次出現(xiàn)貶值恐慌。

今年我們看到的情況從3月初人民幣沖高回落，9月份人民幣跌破整數(shù)關(guān)口，10月份還在延續(xù)調(diào)整，但我們沒有10月份的數(shù)據(jù)。9月份的數(shù)據(jù)我們看到目前為止和2018年的表現(xiàn)如出一轍。3-9月份，銀行凈遠期含期權(quán)的結(jié)售匯，只有5月份和9月份出現(xiàn)了40億和49億美元的少量逆差，其他月份都是順差，而這7個月累計順差575億美元，仍然是外匯供求平衡略有盈余。市場結(jié)售匯意愿的變化，同樣看到收匯結(jié)匯率比升值區(qū)間均值上升，付匯購匯率是下降的，所以是逢高結(jié)匯的特征基本成立。

我們也接觸了一些外貿(mào)企業(yè)，很多企業(yè)講今年匯率上賺了10%以上，甚至已經(jīng)超過主業(yè)的收益。所以很多企業(yè)，剛才王院長說的就是逢高結(jié)匯。企業(yè)是做具體經(jīng)營的，不是做金融投機的，他們是立足于主業(yè)。實際上由于匯率有漲有跌的雙向波動，越來越教育企業(yè)不能隨意的賭單邊的人民幣升、貶值。從數(shù)據(jù)得出的基本判斷，到目前為止人民幣匯率快速調(diào)整沒有影響外匯市場的供求平衡，也沒有在外匯市場引發(fā)貶值恐慌。

外匯市場是否傳導(dǎo)影響國內(nèi)股市、物價？

外匯市場波動對其他市場的影響，剛才我們講了股票是非常關(guān)注外匯市場的行情，我們確確實實注意到今年發(fā)生了股市匯市同向調(diào)整的情況。2015年8.11匯改前后發(fā)生過股匯共振，但當時是一個市場的恐慌向另外一個市場傳染，但當前本身外匯市場沒有恐慌，也沒有受到其他市場恐慌情緒的影響，外匯市場沒有恐慌情緒。而且具體研究匯市對股市的傳導(dǎo)渠道，國際貿(mào)易渠道、資產(chǎn)負債表渠道、資本流動渠道和貨幣供給渠道，前兩個渠道是結(jié)構(gòu)性影響有賺有賠，后兩個渠道是系統(tǒng)性影響，通過影響資本流動和貨幣政策等等系統(tǒng)性影響。從上市公司的匯兌損益情況看，總體上是凈匯兌收益。

為什么在2015年8.11匯改人民幣意外貶值，引發(fā)了市場恐慌？剛才徐高總也提到了，當時是因為有二十多年的人民幣單邊行情，民間積累了巨額的對外凈負債，所以貶值在貿(mào)易渠道有改善作用。但是在金融渠道由于境外凈負債產(chǎn)生了負作用，當時因為對外凈負債比較多。但是經(jīng)歷了2015年、2016年兩年集中調(diào)整后，現(xiàn)在民間對外凈負債大幅減少，到今年6月底的時候，民間對外凈負債比2015年6月底減少了1.21萬億美元，占GDP比重下降了15個百分點。而且在這樣的情況下，市場對于匯率的波動容忍度、適應(yīng)性大大提高。特別有意思的情況，二季度民間對外凈負債環(huán)比減少2642億美元，其中人民幣匯率波動產(chǎn)生的負估值效應(yīng)貢獻了103%，境外持有的人民幣資產(chǎn)，股票債券、存款貸款，人民幣升值的時候折美元多了，但人民幣在二季度貶值5.4，折合美元少了。

對于外資很多人擔心外資流出的時候，人民幣貶值可能會形成資本外流、人民幣貶值的惡性循環(huán)，但實際上這是極大的誤解。因為對外資來講擔心的不是匯率的漲跌，而是匯率僵化導(dǎo)致的資本外匯管制產(chǎn)生的不可交易的風(fēng)險。所以，反而匯率彈性增加有助于減輕對行政手段的依賴，有助于提高貨幣政策的自主性，有助于提振境內(nèi)外投資者的信心。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

我們還關(guān)心人民幣貶值有沒有造成輸入型通脹壓力。這是當前日本和歐洲擔心的問題，但是從中國實際的情況看，我們看到今年以來，PPI整體單邊下行，CPI雖然從4月份開始持續(xù)高于2%，但到目前為止也沒有突破3%，特別是核心CPI一直在1%左右。從8月份開始CPI和PPI增速重新倒掛，中國不存在大的通脹的壓力。這個既保證了國內(nèi)的基本民生，也增強了國內(nèi)貨幣政策的自主空間。而且從實證分析研究結(jié)果顯示，人民幣名義有效匯率的變化對PPI有些微影響，對CPI沒有影響，可以忽略不計，中國的CPI更多受到供需缺口、市場流動性和大宗商品價格影響比較大。

未來人民幣匯率走勢如何？

今年我一直給大家講一個概念，美聯(lián)儲緊縮對中國的溢出影響，從人民幣角度來講有四個場景或四個階段。中國在今年前兩個月的時候是度過了第一個階段（場景），美聯(lián)儲溫和有序的緊縮縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣繼續(xù)升值，只是升值放慢。但是4月中旬，我們提示隨著美聯(lián)儲3月啟動加息，而且開始醞釀縮表，會引發(fā)美國經(jīng)濟動蕩，導(dǎo)致中國出現(xiàn)階段性資本外流，進入人民幣有漲有跌、雙向波動的階段。這一波人民幣匯率調(diào)整主要從4月底開始，4-5月份一波人民幣快速調(diào)整，8月中旬以來人民幣又一波調(diào)整，這兩波調(diào)整讓人民幣從6.3到了整數(shù)位以下。未來還有第三個場景或第四個場景，我們認為明年大概會有三個場景，人民幣匯率會面臨三個場景，就是我們繼續(xù)有可能處于第二個場景或階段，美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的情況下，人民幣仍然承壓，這是給定其他因素不變情況下人民幣繼續(xù)承壓。這是第二個階段。

但是也有可能，由于美聯(lián)儲緊縮過度刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟衰退，我們就進入第三個場景（階段），這時候由于全球衰退風(fēng)險上升。最近的國際貨幣基金組織紛紛下調(diào)了明年經(jīng)濟增長預(yù)測值，世界銀行已經(jīng)把明年全球經(jīng)濟增長預(yù)測值下調(diào)到1.9。考慮到這一次疫后經(jīng)濟復(fù)蘇外需恢復(fù)快于內(nèi)需，這是中國疫后經(jīng)濟恢復(fù)的重要特點，如果外需拐點出現(xiàn)，肯定會對中國穩(wěn)增長帶來更大的挑戰(zhàn)，有可能讓人民幣承受更大的壓力。明年還有第四個場景（階段），如果發(fā)生了第三個情景，美聯(lián)儲大概率會重回貨幣寬松，這時候如果中國能夠繼續(xù)保持經(jīng)濟復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)2009-2013年的情形，資本回流，人民幣重新走強。

我個人認為人民幣匯率明年是漲是跌，不取決于美元強弱，也不取決于中美利差，取決于中國經(jīng)濟基本面，經(jīng)濟穩(wěn)金融穩(wěn)，經(jīng)濟強貨幣強。所以，對中國來講更加高效統(tǒng)籌經(jīng)濟發(fā)展，抓緊落實一攬子穩(wěn)增長政策措施，鞏固經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)，增強經(jīng)濟發(fā)展的后勁。鑒于明年內(nèi)部外部都有很多不確定、不穩(wěn)定的因素，無論是市場主體還是政府部門，都應(yīng)該在加強經(jīng)濟形勢和跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警基礎(chǔ)上，做好情景分析壓力測試，擬定應(yīng)對預(yù)案，有備無患。

標簽：人民幣匯率外匯市場貨幣政策