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日元貶值無(wú)解？日本陷入美債“減持-貶值”陷阱

2022-10-29 16:10:32 來(lái)源：深度研究院1

一.陷入“貶值-赤字”循環(huán)的日元

(資料圖片僅供參考)

眾所周知，作為今年貨幣戰(zhàn)的代表性貨幣，日元貶值幅度明顯，且一定程度上可以說(shuō)失控來(lái)形容。

雖然作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，日元貶值就正常時(shí)期而言，對(duì)日元經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了利好。通過(guò)貨幣的貶值，將增長(zhǎng)問(wèn)題轉(zhuǎn)移至國(guó)外。

但現(xiàn)在，由于能源價(jià)格高企，貶值反而加劇了日本的貿(mào)易赤字，且使得日本輸入性通脹壓力明顯上行。因此對(duì)于日本央行而言，面臨通過(guò)貨幣緊縮來(lái)抑制通脹及貶值壓力。

可是日本央行同財(cái)政部一直釋放的信號(hào)就是維持貨幣政策的寬松，另外再疊加維護(hù)匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定。

那么不愿意收緊貨幣，又想日元升值，面對(duì)不可能三角，日本就只能采取了貨幣干預(yù)的手段。

因此日本自從1998年亞洲金融危機(jī)之后，時(shí)隔近25年，再度干預(yù)匯市。9月22日，日本財(cái)務(wù)省宣布買(mǎi)入日元/賣(mài)出美元對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)。

日元的確經(jīng)歷也短暫的有效升值，當(dāng)日從最高145.91最多升值到140.35。

日本共同社24日披露，日本政府和央行于上周五（21日）在未官宣的情況下深夜干預(yù)匯市，其金額或高達(dá)370億美元（約合2700億元人民幣），創(chuàng)下買(mǎi)入日元干預(yù)的最高紀(jì)錄。

但很快，日元就再度重回貶值通道。不止跌破了干預(yù)時(shí)期的匯率145.91，后續(xù)還延續(xù)貶值趨勢(shì)，一度跌至151.96。

那么面對(duì)世界美債持有第一大國(guó)日本，我們討論三個(gè)問(wèn)題：

1.為何市場(chǎng)卻不擔(dān)憂日本入市干預(yù)呢?

2.在干預(yù)后，依舊持續(xù)貶值，且沒(méi)有回頭的勢(shì)頭?

3.日元貶值的盡頭又是什么?

二.利差是逃不過(guò)的大山

就從邏輯而言，日本是美債第一大持有國(guó)，規(guī)模超過(guò)1.2萬(wàn)億。就外匯干預(yù)能力上，就這個(gè)層面可以看出，日本還是子彈充裕的，有實(shí)力勸退日元空頭。

但問(wèn)題在于，假如日本拋售美債來(lái)維持日元，一個(gè)重要的負(fù)面效應(yīng)就是美債收益率的上行。

9月22日，日本財(cái)務(wù)省宣布買(mǎi)入日元/賣(mài)出美元對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，成為了美債收益率突破3.5%的觸發(fā)因素。且近期美元指數(shù)處于震蕩格局下，美債收益率依舊持續(xù)上行，一度突破4.2%。

而另一方面，就全球國(guó)債收益率橫向比較而言，由于日本延續(xù)貨幣寬松的政策，使得其國(guó)債收益率一直維持低位，上行幅度遠(yuǎn)小于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，因此使得日本國(guó)債同海外利差持續(xù)擴(kuò)大，而這也是日元貶值的一個(gè)核心驅(qū)動(dòng)之一。

那么現(xiàn)在，日本財(cái)務(wù)省原本是希望通過(guò)拋售美債，買(mǎi)入日元，進(jìn)而能夠維持匯率穩(wěn)定，同時(shí)又不放棄貨幣寬松。而事實(shí)上，拋售美債卻引發(fā)了美債利率的快速上行。

雖然考慮到美債成交的市場(chǎng)深度，日本的拋售行為是否是美債收益率上行的直接原因值得懷疑。

但日本持有的美債體量實(shí)在太大，一旦日本拋售，對(duì)市場(chǎng)情緒性的壓力是巨大的，恐怕會(huì)引發(fā)一場(chǎng)美債危機(jī)。

因此，實(shí)際的效果就是∶日本拋售美債→美債收益率上行→美日利差上行->日元貶值壓力加劇。

而更重要的是，日本持有如此大體量的美債，假如美債價(jià)格暴跌，反而會(huì)引發(fā)其自身資產(chǎn)負(fù)債表虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

要知道日本不少養(yǎng)老金可是美債持有者，或許后面類(lèi)似英國(guó)養(yǎng)老金再次上演，也不是不可能。

如果美債價(jià)格暴跌，日元的信用背書(shū)之一其實(shí)就是美債，那日本真的是偷雞不成蝕把米了，自己把自己砸楞了。失去美債支撐的日元就不是貶值了，恐怕是自由落體了。

或許，日元空頭就是看到現(xiàn)在日本政府陷入了死結(jié)。

三.誰(shuí)能拯救日本

從本輪的貶值的核心驅(qū)動(dòng)而言，主要還是日本貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)惡化，導(dǎo)致陷入貶值-赤字循環(huán)。而從數(shù)據(jù)看，2020年日本進(jìn)口產(chǎn)品中，能源及原材料占比進(jìn)而接近25%。這還是2020 年數(shù)據(jù)，而隨著原油價(jià)格的高企，2022年日本的原材料進(jìn)口占比只能更高。

從進(jìn)出口的數(shù)據(jù)看，日本進(jìn)口同比增速迭創(chuàng)新高至49.9%，而同期出口增長(zhǎng)只有22%，進(jìn)出口的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。

但可以觀察到，隨著衡量商品價(jià)格的CRB指數(shù)從高點(diǎn)回落，日本原材料進(jìn)口的壓力也將逐漸緩解。此外，近期天然氣價(jià)格也呈現(xiàn)明顯的回調(diào)態(tài)勢(shì)，一度還出現(xiàn)了負(fù)氣價(jià)。

其次，隨著天然氣價(jià)格回落，以及英國(guó)新任首相上臺(tái)，歐系貨幣呈現(xiàn)短暫的企穩(wěn)跡象，在也減緩了美元的被動(dòng)升值壓力，歐元兌美元從前期低點(diǎn)0.9536回升至0.9978，英鎊兌美元也從1.0335回升至1.1475。而美元升值速度減緩，也緩解了日元貶值的壓力，盡管日元的貶值更多的是一種自身的原因。

最后，面對(duì)自己能源的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。日本開(kāi)始選擇重啟停止了10多年的核電。由于福島核電問(wèn)題，自從2012年后，日本核電已經(jīng)基本被放棄，導(dǎo)致對(duì)傳統(tǒng)化石燃料依賴度高增。

2011年日本有54座反應(yīng)堆，供應(yīng)30%的電力。而到了2022年，只有10個(gè)反應(yīng)堆維持運(yùn)作。

但在當(dāng)前能源短缺背景下，日本不得不面對(duì)現(xiàn)實(shí)，重新啟用核電。更加日本首相公布的計(jì)劃，截止到2023年夏季，將會(huì)重啟7座核反應(yīng)堆，屆時(shí)將會(huì)一共17座核反應(yīng)堆維持運(yùn)作。

標(biāo)簽：美國(guó)國(guó)債日本_財(cái)經(jīng) 拋售美債美債收益率